“后成長期”水泥需求之演繹。通過對比美國、日本及韓國等海外水泥市場需求演繹之歷程,我們發(fā)現(xiàn)“人均水泥累積消費量”及“城鎮(zhèn)化率”二維指標(biāo)可有效衡量未來中國水泥需求發(fā)展空間。目前來看,盡管中國2011 年人均水泥消費量達到1.5 噸,遠高于世界平均水平,顯示行業(yè)成長巔峰已過;但中國人均水泥累積消費量僅為15 噸,城鎮(zhèn)化率剛突破50%,二維指標(biāo)均顯示未來中國水泥需求仍有增長空間,行業(yè)將漸入成熟期,但遠未到衰退期。

整合乃行業(yè)“后成長期”之必然選擇。海外水泥市場發(fā)展經(jīng)驗顯示,整合乃行業(yè)“后成長期”之必然選擇?！耙种菩略觥迸c“淘汰落后”并舉乃整合之必要條件一:由于環(huán)保標(biāo)準嚴苛,新建線審批難度大,美國等海外市場水泥行業(yè)準入門檻高企,新增產(chǎn)能步伐極慢;加之環(huán)保標(biāo)準不斷提高迫使落后產(chǎn)能持續(xù)淘汰,行業(yè)供應(yīng)端持續(xù)收縮?！凹娌⑹召彙蹦苏现匾獥l件二:海外水泥龍頭企業(yè)通過兼并收購不斷提升行業(yè)集中度,成熟水泥市場呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。隨著國內(nèi)水泥行業(yè)行政審批(“38 號文”)嚴厲執(zhí)行、環(huán)保門檻提高,供應(yīng)端有望逐步收縮;加之主導(dǎo)企業(yè)兼并收購步伐加快,國內(nèi)水泥行業(yè)整合是大勢所趨,未來有望逐漸向國外水泥行業(yè)寡頭壟斷模式發(fā)展。

“后成長期”海外水泥企業(yè)盈利表現(xiàn)及對中國的啟示?！俺墒炱凇泵绹嗥髽I(yè)、跨國水泥巨頭營收及凈利潤增速約為7%~14%,ROE 約為10~14%,“衰退期”日韓水泥企業(yè)營收增速約為1%~2%,日企ROE 接近0,而韓企ROE 多為負。中國水泥上市公司過去10 年增速約為35%,ROE 約為9.8%,成長能力高于成熟期水泥企業(yè),但盈利能力相對較低。沿襲海外水泥行業(yè)發(fā)展路徑,未來隨中國水泥行業(yè)進入成熟期,成長能力將逐步回落,但盈利能力有望隨行業(yè)整合程度加強而逐步提升。

“后成長期”海外水泥企業(yè)估值情況及對中國的啟示。成熟期水泥股走勢良好,估值水平亦處于相對高位(PE 平均估值10~20 倍,PB 平均估值0.7~1.5 倍);進入衰退期的水泥市場分為兩種情況,若如日本在需求下滑同時持續(xù)削減產(chǎn)能,水泥股走勢及估值水平不至于大幅下滑(PE 估值中樞為25 倍,PB 估值中樞為1.2 倍);但若如韓國不能及時收縮產(chǎn)能,水泥股股價表現(xiàn)勢必大幅下挫。國內(nèi)水泥行業(yè)目前2012 年平均動態(tài)PE 31 倍,平均PB 1.8 倍,估值水平高于海外成熟水泥市場,長期來看估值中樞存在逐步下移的可能。