我們?cè)趪?guó)慶節(jié)之后進(jìn)行的渠道調(diào)研顯示水泥企業(yè)的訂單數(shù)量增長(zhǎng)超出季節(jié)性因素,我們認(rèn)為這是由于之前政府的一系列的寬松政策效果開(kāi)始顯現(xiàn)。這個(gè)現(xiàn)象連同旺季效應(yīng)和3 季度水泥價(jià)格的低水導(dǎo)致了水泥價(jià)格上漲幅度加大。當(dāng)前中資水泥股中我們首選山水水泥 (691 HK, 買(mǎi)入,目標(biāo)價(jià) 6.5 港幣)。

有別于大眾的認(rèn)識(shí): 國(guó)慶節(jié)后水泥需求超預(yù)期 以山水/金峰為代表的一些水泥生產(chǎn)商甚至收到了單個(gè)定單數(shù)超過(guò)幾十萬(wàn)噸的水泥訂單,被調(diào)研者表示這在之前的7/8 月份是幾乎沒(méi)有此類(lèi)大單的。除了旺季效應(yīng)之外,我們認(rèn)為今年早期的政府寬松政策的效果(包括兩次降息和鐵路建設(shè)項(xiàng)目大規(guī)模復(fù)工)正在顯現(xiàn)。9 月份單月的鐵路固定資產(chǎn)同比增長(zhǎng)92.7%,環(huán)比增長(zhǎng)52.7%,顯示了鐵路固定資產(chǎn)投資正在加速。

低庫(kù)存導(dǎo)致水泥價(jià)格上漲超預(yù)期 安徽的主要熟料生產(chǎn)基地蕪湖和銅陵的庫(kù)容比已經(jīng)從3 周前的~50%左右下降到~40%附近。泛長(zhǎng)江三角地區(qū)的水泥消費(fèi)量占全國(guó)的~25%,而安徽的水泥價(jià)格是泛長(zhǎng)江三角地區(qū)的水泥價(jià)格的標(biāo)桿價(jià)。上周安徽的水泥價(jià)格繼續(xù)上漲了20 元/噸,并已執(zhí)行到位,超出了我們和市場(chǎng)的預(yù)期,明顯提高了投資者對(duì)水泥和資本市場(chǎng)的信心和關(guān)注度。我們甚至看到一些中小企業(yè)在安徽水泥價(jià)格上漲之后調(diào)高掛牌價(jià)80-100 元/噸。

大市值股票估值偏高 最近的一輪股價(jià)上漲之后,海螺水泥(914 HK)的估值偏高:基于我們估計(jì)海螺水泥2013 年噸毛利為70 元/噸左右,公司13 年的P/E 大約在15/16 倍之間,我們認(rèn)為這并不便宜。而中國(guó)建材(3323 HK)資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量進(jìn)一步下降導(dǎo)致估值中樞下降。我們認(rèn)為即便在近期水泥價(jià)格上漲之后,海螺水泥和中國(guó)建材2012 和13 年的盈利進(jìn)一步上升的空間也有限。

目前階段,山水水泥為行業(yè)首選,主要基于兩點(diǎn)原因:1)市場(chǎng)認(rèn)為由于山水水泥2012 年上半年的毛利基數(shù)為行業(yè)最高,如果下半年水泥需求進(jìn)一步下滑,下半年的噸毛利將會(huì)比同行下降幅度更大。而我們認(rèn)為最近的需求恢復(fù)將會(huì)帶動(dòng)山水水泥核心市場(chǎng)山東的銷(xiāo)售量和噸毛利超出市場(chǎng)預(yù)期,從而使公司盈利超出市場(chǎng)一致預(yù)期10-20%。2)雖然山水水泥的噸毛利較高,但估值相比于華東地區(qū)其他的水泥生產(chǎn)商海螺水泥和中國(guó)建材便宜很多:目前山水水泥的噸市值為346 元/噸,而海螺水泥和中國(guó)建材的噸市值分別為550 元/噸和467 元/噸(分別高于山水37/26%)。由于近三個(gè)月以來(lái)山水股價(jià)跑輸海螺水泥20%以上,我們認(rèn)為最近的幾輪水泥價(jià)格上漲將提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好從而選擇股價(jià)表現(xiàn)落后的標(biāo)的。

催化劑:水泥價(jià)格進(jìn)一步上漲將提高盈利預(yù)期。

風(fēng)險(xiǎn):閑置產(chǎn)能和新增產(chǎn)能釋放將限制水泥價(jià)格進(jìn)一步上漲。